Uscire dall’Euro: per JPMorgan all’Italia conviene

Con l’Europa sull’orlo di avere un infarto la scorsa settimana, e con i bond italiani che continuano a esplodere per la paura che il nuovo governo populista prema il bottone dell’uscita dall’Euro, e di conseguenza minacci l’UE di uscire dall’Eurozona al fine di ottenere maggiori concessioni di spesa da Bruxelles, dopo tanti anni è riemersa la discussione sugli sbilanci del sistema europeo Target2. E con oltre 426 miliardi di Euro, l’Italia ha il maggiore deficit all’interno di Target2 di tutta l’Eurozona (segue la Spagna con 377 miliardi). Ne consegue che qualunque discussione sull’uscita dell’Italia dall’Euro solleva preoccupazioni.

Dopotutto, come ci ricorda JPMorgan, solo un anno fa, nel gennaio 2017, in una lettera al Parlamento Europeo, il presidente della BCE Mario Draghi ha scritto che un paese può lasciare l’Eurozona solo se ripiana i propri debiti; o, in parole sue, “se un paese volesse lasciare l’Eurosistema, le sue pendenze con la BCE dovrebbero prima essere risolte appieno”.

Collegando i costi dell’uscita dall’Eurozona con i bilanci di Target2, dove la Germania ha un saldo positivo di quasi 1 triliardo di Euro, Draghi ha “ricordato” ai politici populisti di tutta Europa che un’uscita dall’Euro potrebbe essere difficile e perfino più costosa rispetto al passato, visto il continuo crescere del bilancio di Target2 a causa del programma di quantative easing (QE) della BCE.

Come il grafico sotto dimostra, i bilanci di Target2 sono esplosi fin dall’inizio del QE nel 2015 (e dal terzo salvataggio della Grecia), sorpassando i precedenti estremi della crisi dell’Euro dell’estate 2012.


Si noti come il deterioramento del bilancio di Taget2 iniziato nel 2015 sia diverso da quello visto durante il periodo 2010-2012: non è la mera conseguenza tecnica del QE, ma il riflesso delle preferenze degli investitori. All’epoca, durante la crisi del debito del periodo 2010-2012, il deterioramento del bilancio di Target2 era causato dalla perdita di accesso ai mercati finanziari, il quale ha indotto le banche dei paesi periferici a sostituire le risorse private con la liquidità della banca centrale.

Tuttavia, dal 2015, la crescita del bilancio di Target2 è il risultato dei flussi transfrontalieri indotti dalla risposta degli investitori al QE. Come spiega JPMorgan: “per esempio, quando la Banca Centrale italiana, attraverso il suo programma di QE, compra bond da una banca tedesca, o da una banca inglese con sede in Germania, questo flusso causa una crescita del deficit di Target2 della Banca Centrale Italiana, e una crescita del surplus della Bundesbank. Oppure, quando la Banca Centrale italiana compra bond da un investitore interno, ma quest’ultimo usa i ricavati per acquistare asset stranieri, allora la Banca Centrale italiana si lega ulteriormente all’Eurosistema. In entrambi i casi, la liquidità creata dal programma di QE della Banca Centrale italiana non resta in Italia, ma si trasferisce in Germania o altre giurisdizioni”.

Inoltre, secondo la BCE, la grande maggioranza dei bond comprati dalle banche centrali in regime di QE è stato venduto da controparti che non risiedono nella stessa nazione delle rispettive banche centrali, e quasi la metà degli acquisti sono stati perfezionati con controparti fuori dalla zona Euro, molti dei quali hanno accesso al sistema di pagamento Target2 grazie alla Deutsche Bundesbank.

In altre parole, a causa delle preferenze degli investitori, l’eccesso di liquidità creato dal programma di QE della BCE fin dal 2015 non è rimasto nelle nazioni periferiche, ma si è riversato su nazioni creditrici come la Germania, la quale è stata letteralmente sommersa di ulteriore liquidità.

Tutto ciò è l’esatto opposto di ciò che Draghi ha detto essere stata l’intenzione primaria del QE, il quale doveva dare una spinta ai paesi periferici, non ai paesi centrali, in quanto questi ultimi già beneficiavano del tasso fisso dell’Euro; sovvenzionando, inoltre, i principali esportatori europei a scapito delle nazioni periferiche, queste ultime alla disperata ricerca di svalutazione esterna o valutaria.

In ogni caso, la differente natura del deterioramento del bilancio di Target2 a partire dal 2015 non cambia il fatto che le passività di Target2 rappresentano un costo per i paesi che vogliono uscire dall’Euro, presumendo ovviamente che tale paese intenda soddisfare le sue obbligazioni contrattuali non scritte.

In altre parole, il bilancio di Target2 rappresenta le pretese della BCE che, secondo Draghi, devono essere ripianate appieno; sono, dunque, la leva che l’Eurozona usa contro qualunque potenziale paese che voglia uscire.

Ma, come JPMorgan ha evidenziato, questo è proprio il punto più controverso: che succede se un paese che vuole uscire -perché, probabilmente, sull’orlo del default a causa del debito estero e già pronto a dotarsi di una moneta propria- decide di non saldare le sue pendenze con Target2?

Dopotutto, non solo le richieste e le passività di Target2 interne all’Eurosistema non richiedono garanzie, ma qualsiasi paese uscente avrebbe poco da perdere bruciando tutti i ponti con l’Europa, nel momento in cui rinuncia alla “valuta comune”.

In questo caso, l’uscita dall’Euro di un paese debitore rappresenterebbe più un costo per i paesi creditori che per il paese stesso. E, come il grafico sopra ha dimostrato, la Germania di sicuro ha un sacco di costi impliciti accumulati, quasi 1 triliardo di Euro per essere precisi, come risultato di avere mantenuto una moneta unica che ha privilegiato gli esportatori tedeschi grazie al fatto di essere più vantaggiosa del Marco.

Ma da qui in poi l’analisi diventa più complessa, perché Target2 non fornisce un’immagine completa di tutti i potenziali costi.

Come scrive JPMorgan, le pendenze Target2 di un paese debitore danno solo un quadro parziale dei costi che questi dovrebbe sostenere verso i paesi creditori, in caso di uscita dall’Euro. Questo perché i bilanci di Target2 rappresentano solo uno degli indici della Net International Investment Position di un paese, ovvero la differenza tra tutti gli asset finanziari esterni di un paese e i suoi debiti.

Il metro da usare, in questo caso, è il Net International Investment Position dei paesi dell’area Euro, mostrato nel grafico sottostante. Come si può vedere, l’uscita dell’Italia dall’Euro infliggerebbe molti meno danni ai paesi creditori di una uscita della Spagna.

Questo perché i debiti della Spagna nei confronti degli investimenti internazionali sfioravano il triliardo di Euro alla fine dell’anno, quasi tre volte le sue pendenze con Target2. In contrasto, l’Italia ha un debito di soli 115 miliardi di Euro, circa un quarto delle sue pendenze con Target2 (426 miliardi di Euro). Questo perché, come spiega JPMorgan, l’Italia ha accumulato negli anni più asset esterni della Spagna, e dovrebbe essere dunque maggiormente in grado di ripagare i suoi debiti esterni.

In altre parole, anche se Italia e Spagna hanno dei debiti esterni molto simili, un’uscita italiana dall’Euro dovrebbe essere meno minacciosa, per i creditori internazionali, di un’uscita della Spagna.

Detto ciò, gli asset e le pendenze non sono necessariamente detenuti dagli stessi soggetti, il che significa che non si possono ignorare i quasi 3 triliardi di Euro di passività lorde dei residenti italiani nei confronti dei residenti stranieri.

Ironia della sorte, le sorprendentemente basse passività nette sugli investimenti internazionali dell’Italia sono il risultato dei persistenti surplus del conto delle partite correnti che il paese ha mantenuto fin dalla crisi del debito del 2012, e dei minori deficit della bilancia dei pagamenti rispetto alla Spagna prima della crisi.

In teoria, l’attuale surplus rende più facile per un paese come l’Italia uscire dall’Euro rispetto a un paese con forte debito. Questo perché più il deficit della bilancia dei pagamenti di un paese debitore è alto, più è alto il costo il costo di un’uscita dall’Euro per il paese, in quanto il deficit dovrebbe essere saldato tutto e immediatamente al fine di uscire dall’Euro.

Allo stesso modo, più è alto il surplus di un paese creditore, più è alto il costo dell’uscita dall’Euro di un altro paese, a causa del potenziale deprezzamento della moneta. Da questo punto di vista l’Italia si trova nel mezzo, come si può vedere dal grafico.

Cosa ancora più importante, questo significa che, a causa del suo decente surplus, il costo dell’uscita dall’Euro dell’Italia dovrebbe essere relativamente basso.

E non vale solo per l’Italia. Il grafico sopra ci mostra che, con l’eccezione della Grecia, tutti i paesi periferici dell’Europa erano in attivo l’anno scorso: un grosso cambiamento rispetto ai deficit del 2009-2010 prima della crisi dell’Euro. Come si vede anche nel grafico successivo, i paesi periferici hanno aggiustato la propria bilancia commerciale al livello dei paesi centrali.

A parte il Target2 e il conto delle partite correnti, un altro importante riflesso dei miglioramenti delle posizioni di risparmio dei paesi periferici si vede in quella che JPMorgan chiama la “domesticazione” del proprio debito pubblico. Da un lato, questo è rappresentato dal forte declino dell’esposizione delle banche straniere al debito italiano.

Ciò è stato compensato, ovviamente, dal fatto che un enorme hedge fund si è fatto avanti e ha comprato tutti i bond che le banche straniere stavano scaricando sul mercato: la Banca Centrale Europea. E così facendo, Roma è sembrata ancora più influente sulla BCE, la quale, ironia della sorte, è guidata da un italiano.

Oltretutto, il grafico successivo mostra come la domesticazione dei titoli di stato dell’area dell’Euro sia stata ancora più grande per le banche periferiche, le cui quote di obbligazioni non nazionali e non garantite dal Fondo Monetario Internazionale sono crollate al 15%, rispetto al 40% del 2006.

Qui, JPMorgan sottolinea una strana implicazione che deriva da questi trend di proprietà dei titoli di Stato, che viene spesso trascurata: la riduzione del debito tramite Private Sector Involvement (PSI) diventa un’opzione meno allettante per un paese periferico indebitato quando la maggior parte delle obbligazioni sono detenute a livello nazionale.

In altre parole, è meno conveniente fare default del proprio debito sovrano se stai fregando meno creditori stranieri e coinvolgi maggiormente la tua stessa popolazione. O, come dice JPMorgan, “questo restringe le opzioni che un paese ha in termini di aggiustamento della sua economia all’interno di un’unione monetaria”.

Ecco alcune osservazioni: dentro una unione monetaria, dove il deprezzamento della moneta e la monetizzazione del debito non sono possibili -a meno che, come detto, non si divorzi da tale unione- un paese ha sole due opzioni: il default o la svalutazione interna.

La Grecia, per esempio, le ha provate entrambe: il default attraverso il Private Sector Involvement del 2012, e la svalutazione interna -ad esempio, crollo degli stipendi, crescita del saldo netto della bilancia dei pagamenti internazionali- attraverso il programma della Troika.

Da qui le cose si fanno interessanti, perché secondo i calcoli di JP Morgan, i diversi default della Grecia, conosciuti anche come Private Sector Involvement, hanno fornito alla Grecia uno sgravio netto del debito pari a circa 67 miliardi di Euro, o 33% del PIL – anche se il rapporto debito/PIL della Grecia rimane in ogni caso stratosferico e, come ha detto più volte il FMI, insostenibile.

Per l’Italia, applicando lo stesso haircut e gli stessi presupposti del PSI (per esempio, solo i bond governativi sono soggetti agli haircut), lo sgravio netto del debito derivante dall’haircut dei possessori stranieri sarebbe solo di 267 miliardi di Euro, o il 15% del PIL. In altre parole, quest’analisi costi/benefici di un taglio del debito italiano suggerisce che una Private Sector Involvement in stile Grecia non sarebbe una grande idea per l’italia.

Ovviamente, si può immaginare una ristrutturazione del debito più ampia di quella che è stata fatta per la Grecia, ad esepio includendo i debiti delle regioni e i mutui, ma di sicuro un’opzione del genere sarebbe molto difficile da negoziare, e presenterebbe enormi sfide legali. Ci sono, ovviamente, altre sfide strutturali che rendono virtualmente impossibile pensare che ciò che ha funzionato per la Grecia possa funzionare per l’Italia, dove le cifre in gioco sono di ordini di grandezza molto superiori.

Quindi, con poco da guadagnare dichiarando default, come dimostrato nell’analisi sopra riportata, all’Italia resta solo un’opzione: la svalutazione interna.

Sfortunatamente, come calcola JPMorgan, questa svalutazione interna non funzionerebbe granché nel caso dell’Italia. Si può vedere nel grafico qui sotto, che mostra i cambiamenti nel costo del lavoro unitario, nel tasso di disoccupazione e nel conto delle partite correnti a partire dal 2009.

Il grafico dimostra come Grecia e Irlanda abbiano fatto i maggiori aggiustamenti fino ad oggi, mentre l’Italia dal 2009 abbia visto una crescita nel costo del lavoro unitario. In altre parole, a dieci anni dalla crisi della Lehman Brothers, e a sei anni dalla crisi dell’Euro, l’aggiustamento del costo del lavoro in Italia non è nemmeno cominciato; e se cominciasse, è giusto pensare che Roma affronterebbe una crisi politica come non si sarebbe mai vista.

Mettendo tutte queste cose insieme, la mancanza di qualunque forma di svalutazione interna e la bassa attrattiva di una soluzione in stile Grecia, rimane poco margine di manovra all’Italia per rimettersi a posto all’interno dell’unione monetaria.

Tutto ciò, contando il deficit italiano di Target2, il quale diventa un asset istantaneo nel momento in cui il paese decide di lasciare l’Eurozona e di non ripagarlo mai più (con l’enorme disappunto di Mario Draghi!), e sommando il surplus del conto delle partite correnti -che salirebbe anche se l’Italia ritornasse alla Lira e dando una bella spinta alle esportazioni, e che come abbiamo spiegato, dal punto di vista dell’aggiustamento delle partite correnti riduce il costo dell’uscita dall’Euro), porta JPMorgan a concludere che l’Italia è destinata ad essere vulnerabile alle pressioni populiste per lasciare l’unione monetaria.

Il fondo di investimenti nota anche che la strada verso la “Quitaly”, come il fiasco greco del 2015 ha mostrato chiaramente a tutti, non sarebbe per niente facile, visto che né Bruxelles né la BCE lo permetterebbero senza combattere. JPMorgan evidenzia anche che quanto scritto sopra non tiene conto dei costi dell’uscita causati dalla reazione dei mercati, e della possibilità che possa scatenare una crisi allargata.

Se l’Italia arriva al punto di trovarsi, come in Grecia, file di correntisti che prendono d’assalto le banche, possiamo fare tanti saluti all’Euro e all’esperimento europeo.

(da ZeroHedge – traduzione di Federico Bezzi)